水泥行业扩大内需引领行业继续向好-【新闻】

水泥行业：扩大内需引领行业继续向好

需求有望继续保持较为旺盛的态势

08年在人民币继续升值、美国经济或陷入衰退的大背景下，国内的出口增速可能放缓，GDP要保持较快的增长，更多的将要依靠内需，因此我们预计明年国内投资和消费依然强劲。2007年1-11月，全国城镇固定资产投资增长率为26.8%，同比上升0.2个百分点，我们预计2008年固定资产投资增速依然会在25%以上。

根据1995年以来的统计数据，以水泥产量增速/全社会固定资产投资增速进行计算的水泥需求弹性系数呈现较大的波动。弹性系数峰值出现在1999年，但当年的水泥产量增速和固定资产投资增速都较低，分别只有5.73%和5.10%；2001年和2006年是进入21世纪以来的两个高点，弹性系数分别达0.82和0.79，我们认为这和“十五”、“十一五”规划开局之年基建工程大量开工密切相关。根据2001-2005年间的变化来推测，即使08年水泥消费弹性系数降到0.4的较低水平，水泥产量增长依然可以达到10%。

出口下降对行业影响轻微

2007年在国内需求旺盛、出口退税取消的情况下，水泥出口增速出现大幅回落，截至2007年10月，出口水泥和熟料2905万吨，同比下降5.9%，出口总值9.99亿美元，同比下降0.5%。

我们预计2008年在人民币继续升值、世界经济增长或将放缓的背景下，水泥出口量相比2007年可能将持平或有小幅下滑，但由于比例很小，出口的放缓对整个行业的影响轻微，最多对出口较多的华东地区造成一点压力，不会改变国内整体的供需状况。

水泥产能淘汰将加快

我们2007年初提出的水泥行业“产能结构性调整延长景气周期”的观点并未发生改变，依然看好落后产能大量淘汰给行业带来的积极影响。

2007年落后产能淘汰已经取得较好的效果，前8个月的全行业产品积压率比06年同期再次出现明显下降。

据中国水泥网统计，2007年1-10月全国淘汰落后水泥产能3000万吨，而进入11月以后，受国家环保总局等有关部门的督促，各地政府的淘汰力度再次加大，都力争在年内完成规定的淘汰量。预计全年全国淘汰落后产能5000万吨以上。

根据发改委出台的《2007-2010年全国分省淘汰落后水泥生产能力计划表》，4年间我国共需淘汰落后水泥产能2.85亿吨，占06年底总产能的18%，相当于每年淘汰7000万吨以上。由于发改委淘汰落后的量化指标2007年2月才公布，各省需要逐步落实，再加上替代落后的新建产能也是一个逐步释放的过程，因此即使今年淘汰量偏低也是可以理解的。

我们注意到政府对节能减排工作的重视程度越来越高。11月17日，国务院同意并批转了节能减排三体系实施方案和办法，将污染减排完成情况纳入各地经济社会发展综合评价体系，作为政府领导班子和领导干部综合考核评价的重要依据，实行问责制和“一票否决制”。这表明，节能减排目标责任制进入真正落实阶段。近期各地加速淘汰落后水泥正是政策执行有效性的反映。

我们认为，在中央政府的高压态势下，地方政府淘汰落后水泥产能的进度在08年将继续加快，而政策限制和行业集中度的提升使得盲目新建产能的可能性大大减少，供需结构将进一步改善。

据统计，06年底全国水泥产能约15.1亿吨，预计07年新增1.4亿吨。保守假设2007-2010年年均净增加产能7000万吨(新建1.4亿吨，淘汰7000万吨)，2008-2010年需求(产量)年均复合增长率7%，则过剩产能将从07年的1.8亿吨下降到2010年的7000万吨。

煤炭价格上涨的主要原因有以下几点：1)、运力紧张：这在远离煤炭主产地的地区表现犹为明显；2)、企业成本上升：随着政策逐步落实到位，煤炭开采资源成本、环境成本、安全成本、煤矿转产成本等计入煤炭现行成本；3)、原油价格上涨拉动煤价上升。

业内普遍预期明年运力紧张的局面难以缓解，成本上升将推动煤炭价格继续走高，这将是水泥行业面临的最大负面影响。在水泥价格不变的情况下，按吨水泥消耗实物煤120公斤计算，煤价上升10%将增加吨水泥生产成本4-6元，影响毛利率2个百分点左右。联合证券电力行业分析师同时认为，明年中期电价可能出现一次普遍上调，调价幅度在5%左右，按吨水泥耗电120度计算，增加年均吨水泥生产成本约1.5元。

水泥价格还有上升空间

2007年以来水泥价格保持稳步攀升态势，以P.O42.5水泥为例，1-11月全国六大地区重点联系企业出厂均价为297.55元/吨，同比上涨2.1%，预计全年的涨幅也维持这一水平。

在落后产能大量淘汰带来的供求关系改善、煤电价格上涨推动成本上升的情况下，预期水泥价格从2008年二季度旺季开始会继续上涨，全年涨幅在2.5-3%左右。

我们预计2008年煤价整体涨幅不超过10%，在这种情况下，水泥价格涨幅可以消化掉煤电涨价带来的成本上升。

余热发电节约成本效应将开始显现

2006年4月，国家发改委等部门发布《关于加快水泥工业结构调整的若干意见》，要求到2010年，40%的新型干法水泥生产线采用余热发电技术。2006年底，国务院召开发展循环经济电视电话会议，要求水泥行业现有日产2000吨以上和新建的新型干法水泥生产线安装低温余热发电设备。

2007年全国将有大约50条新型干法水泥生产线的余热发电项目投产。目前新开工建设的新型干法水泥生产线，几乎全部将配套建设余热发电项目。

目前一般在2500T/D的熟料线配套建设6MW的纯低温余热电站，在5000T/D熟料线配套建设9-9.5MW的电站，按年发电7000小时计算，吨水泥发电量35-40度，相当于吨水泥综合电耗的30%左右。纯低温余热发电的成本在0.15-0.20元/度，按平均0.45-0.50元/度的外购电成本计算，每吨水泥成本将下降10.5-12元，足可抵消煤价上涨20%的冲击。

我们预计在08年下半年，随着今年开工的带纯低温余热发电项目的生产线大量投产，成本下降将在08年下半年开始明显出现。虽然目前带纯余热发电的生产线占总量的比例还较低，但由于上市公司新建生产线几乎全部采用这一技术，上市公司成本节约效应将明显好于整个行业。

产量增速和利润曲线将继续背离

07年1-11月，国内水泥总产量为12.32亿吨，同比增长13.8%，预计全年将达到14亿吨，比06年增长13%。前8个月水泥行业利润总额为123.07亿元，预计全年将达到200亿元，同比增长33%，景气度处于继续上升态势。

行业收入快于成本和期间费用的上涨，从而带来利润的大幅飙升，主要原因一是水泥价格上涨，二是规模效益和管理改善的体现。需要指出的是，全年利润增幅相对于前8个月出现下滑并非景气下滑，主要是因为去年9-12月水泥行业受价格大涨的影响利润大增：06年全年水泥行业利润总额150.4亿元，其中后四个月的利润为83.4亿元，占全年的55%！

从历史数据可以看出，水泥行业利润和产量增速呈密切的正相关关系。产量增速加快，意味着需求旺盛，带来价格上升，行业利润增加；产量增速放缓，意味着需求减弱，由于产能过剩，引发水泥价格下跌，由于利润对价格的敏感性远远高于产量，因此在产量增速下降的年份，行业利润大多出现减少。

但是07年这两条曲线出现了明显的背离，和我们去年的预测一致。原因是落后产能的大量淘汰带来的供给过剩改善，使得在需求放缓的情况下价格依然出现上升，导致行业利润继续增加。

我们预计08年水泥涨价、余热发电可以抵消煤电价格上涨的影响，行业毛利率和今年持平，保守预计期间费用率维持稳定。在10%的产量增长情况下，全行业销售收入4285亿元，同比增长约13%，利润总额将达到234亿元，同比增长17%，产量增速和利润曲线继续背离。

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行业地区性差异明显

东北、华北、华中、西北、西南地区经济相对落后，基础设施建设不足，近年来随着固定资产投资力度的加大，水泥需求旺盛，产能扩张迅速，产量和利润增速都快于经济发达地区，水泥消费增长重心转移的趋势已然显现。07年1-8月，水泥利润排名前9位的省份产量、利润合计分别占全行业52.6%和72.7%，其中7个省份处于经济欠发达地区。

刚刚结束的中央经济工作会议提出的08年经济工作的主要任务之一是“促进区域协调发展，积极稳妥推进城镇化。要继续推进国家区域发展总体战略，健全市场机制，打破行政区划局限，促进生产要素有序流动和引导产业合理布局，提高区域发展协调性。”我们认为在这一精神指引下，未来欠发达地区的经济增长速度将继续加快，水泥产量和利润增速快于发达地区的趋势将得以延续。

投资策略：高估值下成长性是最重要的择股标准

目前A股水泥上市公司07年PE平均为41倍，高估值一方面是受市场整体估值水平提升的影响，另一方面说明此轮水泥景气周期延长已得到投资人的认可。

在高估值的情况下选择08年的投资品种，我们认为成长性将是最重要的考虑因素，高成长的公司才可以支撑高估值水平，才具备更高的安全边际和投资价值。

成长性一：区域协调发展背景下龙头企业的高速扩张

预计未来经济欠发达地区的固定资产投资增速要远高于发达地区，带动水泥需求更快的增长，我们认为处于这些地区的行业龙头公司具备更好的成长性。对三大龙头水泥上市公司按成长性排序分别是冀东水泥、华新水泥、海螺水泥。

冀东水泥

我们预计2008年天津滨海新区、曹妃甸建设将加快，华北水泥需求总体旺盛，北京奥运期间部分工程停工影响不大。近期河北省已开始对小水泥企业提高了电价，07年进展较慢的落后产能淘汰工作08年有望加快。良好的市场环境刺激公司加快扩张的步伐，通过自建和收购相结合的手段，我们预计到2010年末公司总产能将达到7000-8000万吨规模，比原规划增加60%，年均产能复合增长率接近50%。

除了规模的快速扩张，公司管理水平也在提升之中：05年渤海集团解散后，公司管理层的人事关系转到唐山，实现了产权和人事权的统一；聘请了咨询机构帮助策划公司全面预算管理、战略规划、管理流程再造方案；对华北、内蒙、陕西、辽宁、吉林进行分区域采购和营销一体化管理；对管理层和员工的激励也在逐步落实。

管理水平提升的效果最终会体现到盈利水平上，公司相关财务指标将出现明显优化，未来有望进一步改善。

华新水泥

公司为华中地区水泥龙头企业，中部崛起带来的旺盛水泥需求和大量落后产能退出将使公司受益。近期湖北武汉城市圈和湖南长株潭城市群获批“全国资源节约型和环境友好型社会”建设综合配套改革试验区就是“中部崛起”战略的具体体现之一，将刺激该区域的基础设施建设和相关产业调整，有利于公司新型干法水泥产能规模的进一步扩大。“十一五”期间公司将深化以湖北为核心，向周边省市辐射的“十”字战略，产能将从目前的2600万吨扩大到5000万吨。向Holcim定向增发的事宜有望在今年末或明年初完成，扭转公司资金紧张的局面，保障持续扩张能力，治理结构也将获得改善。

海螺水泥

作为国内规模最大、管理水平最高的水泥企业，将充分享受行业景气度上升带来的业绩增长。预计今明两年水泥销量分别为8900万吨和1.05亿吨。公开增发募集资金建设的15条5000T/D熟料生产线和25套余热发电机组于09年全部建成投产后，将增加3000万吨水泥产能，预计当年水泥销量达到1.2亿吨；余热发电总装机容量441.9MW，年发电量31.544亿度，节省成本和增加利润合计23.92亿元，假设09年余热发电项目发挥60%产能，则产生14.35亿元效益。随着规模的扩张，公司市场份额将逐渐提高，2010年前在华东地区的市场占有率有望提升到40%以上，具备区域定价权，在华南的市场份额也将提升到20%以上。

成长性二：央企引领整合风暴下的资产注入预期

央企中国建材股份去年3月在香港上市后，对国内水泥业整合力度很大，除了扩充其在淮海经济区的水泥产能外，还联合尖峰集团、江西水泥成立南方水泥公司，目标是3年后使中建材旗下的水泥产能达到1.5亿吨的规模。而且公司已有了开拓北方水泥市场的构想。同为央企的中材股份即将登陆香港主板，由于中材集团在水泥行业的扩张速度远远低于中建材，目前只有1700万吨产能，因此我们预计其上市后将很可能加快对国内水泥业务的整合力度，复制中建材的路径。

中建材和中材是国内建材行业的龙头企业，作为央企，谋求做大做强是其必然的使命，这就注定它不甘心在水泥制造业-建材最大规模的子行业中碌碌无为。我们认为这样的战略思路正是中建材和中材近来在水泥行业屡出大手笔的根本原因。

在水泥行业景气上行阶段，兼并收购的成本大幅增加，相对于外企和民企，央企在整合方面有独特优势，特别是被整合对象为国企时。因此我们认为08年国内水泥行业的整合的主角将是中建材和中材。

资产注入将使上市公司的业绩产生飞跃，顺着这条投资线索，我们重点推荐赛马实业，同时建议关注天山股份、江西水泥、四川双马、太行水泥、福建水泥、ST同力。

赛马实业

公司拥有550万吨水泥产能，占宁夏自治区总产能的55%，06年水泥销量268.69万吨，占区内比例为38.4%，优势明显。公司已经基本完成对宁夏水泥市场的整合，生产基地布局合理，覆盖宁夏全境。区内水泥行业已形成寡头垄断局面，有利于防止水泥价格出现恶性竞争，保障企业盈利。十一五”期间，宁夏水泥产量未来的年均复合增长率有望维持在13-15%左右。06年底宁夏新型干法比例为53%，到2010年要淘汰落后产能100万吨，也为公司未来的发展留出空间。

公司实际控制人为中材集团，我们预期中材有可能将全部或部分水泥业务注入公司，将其打造成扩张水泥业务的资本平台之一，如此公司业绩将出现更大增长。

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